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20年传奇老将的投资感悟,如此简单竟少有人能做到

本文来自微信公众号“韭圈儿”

今天为大家推送我们对另一位20年传奇老将的专访:提起他的名字,大部分从业超过10年的理财师或者基金从业同仁应该都不陌生,当年管理的嘉实主题等基金是市场上认可度最高的产品之一,这就是邹唯,现任汇安基金副总经理,首席投资官。

几年前和邹唯有过一面之缘,虽然是老将,但是我印象中他头不秃发不白,神采奕奕侃侃而谈,说话很接地气。在经历过中国股市和基金行业过去20年的各种起起落落、光怪陆离之后,他聊起天来让你感觉对每个话题都有过深入的体会和思考、各种典故信手拈来。但如果要总结,却是非常简单的一句话:

优质资产的长期收益率到最后一定高于轮动或者择时,只要做正确的事情,慢就是快。

这的确听起来很简单,但是投资者们想要做到这一点,其实难度非常大,尤其是心态的修炼升级,不经历过几次切肤的教训是很难达到的。我们不妨听邹唯讲讲,他自己的心路历程吧。

北落的师门 年轻的理财师和新的基民可能对邹总并不是特别熟悉,但其实邹总有着20年的投研从业经验,13年的基金经理任职经验,而且业绩一直不错,当年管理一系列明星基金在市场上影响力颇大,要不邹总您还是自己跟韭圈儿的朋友们介绍一下?

邹唯 我在2001年加入长城证券做研究,投研方向主要在食品饮料和农业板块。2003年进入嘉实基金,当时投研方向主要在医药和食品饮料板块和一些偏成长型的股票;2006年正式成为基金经理,并参与管理嘉实基金发行的首支“400亿基金”嘉实策略增长基金,也是全市场当时最大的基金。后来管了嘉实主题,也获得了一些荣誉和渠道的认可。2017年底加入汇安基金。加入汇安基金是因为整个机制和公司各方面都比较适合,而且汇安的文化氛围对基金经理来说很宽松,可以专心做投资。

北落的师门 如何看待市场高点与择时?

 邹唯 我现在不会经常去做高点判断的操作,因为回顾2004年到现在中国整个股票市场,真正可以做大仓位选择而且能明显带来超额收益的次数其实很少。如果作为一个公募基金去做一个长期的投资,过往十几年里的几次波动即使不减仓,最终的收益也会不错。

根据过往的投研经验,我觉得要理性看待高点:判断高点关键是要判断是否存在明显的系统性风险。2008年和2018年在经济上出现了明显的系统性风险,这个时候做一些战略上的调整是可以的。如果在经济上没有出现明显的系统性风险,就没必要去做判断高点的操作。而且我认为在投资策略里更主要还是对长期资产的选择。根据过去十几年的经验,优质长期资产到最后的收益率会远高于做一些行业轮动或者做选一些择时投资等等;比如2016/2017年选择一些好的赛道,比如医药、白酒、消费、电子、半导体、新能源汽车、光伏等优质资产,经过2018/2019年的起伏,即使不减仓一直持有的收益率其实到现在看也是很好的。所以对公募基金而言,选优质的长期赛道是最重要的,未来也会变得越来越重要。

北落的师门 如何看待基金“抱团”?

 邹唯 我觉得过去所谓的“抱团”是一个伪命。2015年,很多基金经理会集中选配一些长期看不到发展但是估值在100倍/200倍的小市值公司或小盘股,其实这种是风险很大的抱团。当时这些基金经理如果后来没有及时调整策略,可能后面几年的业绩都会受影响。而这一次的集中在性质上是不一样。因为好的资产是有限的,所以从投资者结构来看,随着存款和理财转移,加上外资的持续流入,现在的集中其实抱的是一个符合未来经济增长的团,这个趋势最多是波动,方向不会改变。

北落的师门 外资是否会持续流入?

 邹唯 我认为外资肯定会持续流入。假如把中国和美国对比成两类公司来看,中国的公司原来是在底部,美国是在顶部。经历新冠疫情后,我们可以看到中国的经济有明显增长而且缩短了和发达国家在经济上的差距。同时国家实行的经济政策控包括制房价去实现转型等政策也是对的。这意味着,现在的市盈率与2015年的指数市盈率好像差不多,但是我认为此市盈率非彼市盈率,因为2015年经济上没有做任何的转型动作,方向也没明确,市场只是单纯的放流动性,所以当时很多投资者对中国未来的成长没有太明确的预期,导致当时的动态估值是提不上去的。

但是,现在不一样,由于中国在疫情的表现,促使中国有着良好的经济增长状况和正确的转型政策,这就意味着我们其实对中国未来中长期的政策是可预期和可以看好的。当国内经济市场被看好的时候,我们对中国这个“公司”未来的动态估值是可以提高的。简单说,因为中国已经走在正确的道路上,所以我对A股未来3至5年甚至更长时间的可持续发展是看好的。

北落的师门 如何看待公司头部化?

 邹唯 我认为从经济发展角度来说,按照罗斯托的工业化理论,中国在转型的过程中,包括日本也一样,在工业化的转型过程中会出现一批中坚企业,他们会成为新的经济增长引擎代替过去的基建房地产;这种中坚公司是代表了长期赛道或者好的产业里面的公司的头部化。

其实现在不论是新兴产业还是传统产业,我们发现公司的头部化现象越来越明显,包括基金公司/银行/各种传统公司/发展时间较长的大BAT等等,各大产业的头部公司和非头部公司的分化在加剧。公司头部化的加剧促使有券商参考美国的“漂亮50”做了一个统计,虽然“漂亮50”和中国的现在结构不一样,但是中国现在可能是要未来经历的,但这不是简单的去对应美国的“漂亮50”,因为毕竟中国对应的经济发展趋势和现在的科技发展的状况和当时美国70年代那时候还是不一样的,因为当时美国有都很多是传统产业。所以随着中坚公司的出现和壮大,伴随着分化的加剧就导致好资产越来越少。我们所说的“好资产”就是龙头地位不断稳固,它的市场份额不断扩张;在行业遇到不好的时候,它的盈利能够保持稳定,跌幅会很少,甚至不跌;行业好的时候,它又增长会比非龙头公司好快。它赚了更多的钱,它会投入到更多的研发里面,会加大技术壁垒。

结合以上的理论,我认为现在投资策略第一最重要的就是优选长期赛道,在选好长期赛道的基础上,去里面选择优质的龙头公司。如果我们认定这些企业未来会不断持续创新高就可以坚定的持有这些长期资产;如果觉得它估值出现了明显泡沫,可以阶段性的操作一个撤退或者阶段性的减持。但是回过头来,我们所关注的还是这样的资产和赛道。

北落的师门 您也是行业大佬,最近很多行业大佬都选择换个平台重新出发。如何看待“行业大佬”去创业这件事?

 邹唯 现在市场很大,新人辈出。我认为在大型基金公司里除非是自带很强的光环,当然我认为这种人非常少,否则不管资历有多深,还是要扎扎实实重新开始,不能太着急,要做符合常识和逻辑的事情。

从我的经验来看,有三点我是考虑比较多的。第一,投研平台。基金经理的判断不会一直都是对的,但是如果是一个团队共同去选配行业的时候,尤其是研究团队和投资团队人数较多的时候,可以让基金经理减少盲点。基金经理的经验可以避免一些错误,但是要创造更好的回报,单打独斗肯定不持久。来汇安这三年,我们花了很多精力在组建专业的研究团队,专注于一些成长性的行业里,比如说大医药、大消费、消费电子、新能源汽车、光伏、医美和港股等等。从这种投资业绩的稳定性或者这种长期性的基础来看,汇安基金目前都是具备的。第二,公司氛围。这里起决定因素的还是分配机制。基金公司的分配机制是否有利可以保证基金经理和研究员能够长期稳定地为基金公司服务。汇安整体的机制和工作环境都很宽松,自上而下中后台都很专业懂业务,算是新瓶装老酒。总的来说,在汇安我可以心无旁骛的做好投资,按照自己希望的节奏来做。最后最重要的,我觉得如果到了创业型的基金公司需要有耐心。因为投资业绩的产生是需要时间的,现在很多代销渠道不只是参考两三个月的业绩,他们至少得看一年以上或者更长时间业绩,所以需要耐心地与渠道经常沟通,让他们逐渐了解到你现在的投资策略和投资框架,同时也要把业绩展现出来,最终让合作机构知道你的策略和执行是知行合一的,这样才会认可基金公司的业绩。

因为金融市场的变化都是以一种非线性的方式进行变化的,所以当基金经理得到市场或者渠道信任的时候,基金规模的斜率会变得“很陡”。我目前只管三个基金,虽然规模不大,但是有两只三年期产品,还有一只汇安行业龙头为了更好地做业绩还主动做了限购。这几个产品的形态和基础还是非常好的,我相信未来一定会有比较好的结果。一句话,慢就是快吧。

北落的师门 对未来的投资方向能否做一个展望?

 邹唯 我目前的策略是重仓投入国内的新能源、光伏等板块;我对中国未来的长期市场保持乐观看好;但是今年下半年可能会偏谨慎,下半年的偏谨慎操作并不是预示会出现系统性风险,而是市场经济会有可能出现正常的调整,比如信用收缩带来的自然调整。

对于目前的市场经济,可以参考两个关键指标,第一先参考信用收缩,预测央行会持续对信用收缩做调整,但是央行表示信用收缩不会是一个尖顶式的收缩,而是很采取平缓的收缩模式,所以信用收缩带来的自然调整可能会在第二季度才会对市场有明显较大的影响;特别提示目前国内的经济增长状况良好,但是疫情还处于反复阶段,同时需要关注美国的国债收益率,比如参考美国股市何时出现调整;同时还需要关注中美之间的关系,如果美国出现调整可能更多会影响一些行业的估值,但不会是影响中国股市的主要因素。结合以上因素,今年第一和第二季度的市场还是有上升空间,但需要在下半年偏谨慎操作。

下半年偏谨慎操作是由于去年的疫情,国家释放了流动性,促使经济的良好增长,从而在房价上体现了通胀压力。而且今年的货币政策相比过去2019和2020年是要回收的,但这是正常的政策调整,因为市场经济发展良好后,需要把过去由于疫情当中多放的收回来。通过这样的调整后会促使市场经济健康发展,也会对股市有利好上升,所以可以对未来市场保持乐观看好的态度。虽然最近一些银行和投资者对今年收益率要放低预期,还表示今年有风险,但我认为不用太担心,因为它只是一个随顺信用周期收缩而出现的正常调整。

另外我觉得第二个参考指标是选配优质的市场板块,选配的优质板块肯定要在长期赛道上;我目前配置的行业板块主要在新能源汽车电池/光伏/军工/计算机和大石化等行业,这些行业在目前来看还有很多的上涨空间。

根据我最近对已选配行业的分析,我觉得光伏的估值和它的长期成长性是相对匹配的,所以我认为光伏的估值上限可以突破过去的框架;虽然光伏的估值在过去有很大的波动性导致估值会相比较低,但光伏预测未来几年的成长和装机容量都会有持续的大幅增长;其次现在头部公司的业绩盈利有着良好的稳定性,所以头部公司和龙头公司的估值可能会突破过去的历史工作框架,因此我认为目前光伏的估值没有明显泡沫。

对于军工行业,我是从2020年12月底以后才持续配置的,我认为军工行业未来5年会是非常好的长期赛道,因为军工行业的结构性板块涉及到导弹、航天飞机等板块;伴随着中美关系的脱钩,中国肯定要加强自己的国力;比如导弹、飞机、航空母舰等等。结合以上的因素目前军工的估值和业绩增长也没有明显的泡沫。

目前新能源电池的估值从短期来看是比较偏高,新能源电池相对于光伏和军工,光伏和军工今年和明年的业绩增幅预测会相对比较确定,但新能源汽车电池的龙头公司的业绩弹性却是不确定的。因为新能源汽车未来两三年在全球的销量只是给呈现一个预测数,但是这些预测的销量有可能比大家预测想象的高。通过研究中国的汽车市场,会发现它是典型的仿锤型特征,因为燃油车售价在10到20万之间是占了百分之七八十的销量。所以电动车要下探价格区间时,会促使电动车的销量呈现非线性的趋势。这也就意味着新能源汽车电池的业绩在未来两年有很大的弹性,所以新能源汽车电池会体现出偏高的静态估值,但是动态估值不一定是偏高的情况

结合以上理论,光伏/军工/新能源汽车电池这三个板块从估值和业绩增长上是各有特点,而且这三个板块还有上涨的空间,并没有明显的泡沫化。结合大盘的情况,如果有遇到明显的泡沫化,我们会及时进行阶段性的减持和调整。

另外,我认为新能源板块主要是买入电池,对于整车板块并没有太看好,因为无论国外的新造车势力,还是传统的汽车厂等整车行业的估值都偏高且有明显的泡沫化。

北落的师门 对于军工,普通投资者会提出疑问日常的公司订单是否都会映射到上市公司的业绩当中?

 邹唯 会的,因为军工股出现普涨后,在军工股里会出现一些估值较贵的股票,因为当飞机订单增加的时候,军工企业相应的业绩也会得到大幅增加。未来的分化不光体现在行业与行业之间分化,而且还会体现在行业内部的公司分化,比如目前半导体就开始分化了。而且我认为军工下一步也会发生分化,随着军工行业持续上涨,一些估值较高而且前期涨幅较大的股票有可能就会涨不动了,因此行业内就会发生分化。包括新能源电池和光伏,未来的这种集中化程度会更不提升,行业内的公司会进一步分化,这样才会带来所谓的泡沫化,但目前是还没看到。

北落的师门 是否会选配医药或消费板块?

 邹唯 我之前有过小部分的医药板块持仓,但现在是没有选配医药板块,因为医药现在也是经过了分化,医药从去年下半年开始调整,经过调整后,有少数股票回到高点,或者创了新高,但大部分股票是没有的。因为医药的估值在2020年七八月份的时候显得过高了,医药的成长性是相对比较确定的,如果业绩没有弹性,但估值过高的情况下,会显得医药板块当下的性价比不高。我认为医药最近的涨势跟疫情的反复也有关系,所以目前高点的位置上不建议去选配医药板块,但医药板块还是长期赛道之一,会保持关注。

结合以上的配股逻辑,我目前主要选配光伏/军工/新能源电池等三大板块。因为我的选股逻辑是选取估值不高,但未来有上升的估值空间,同时业绩增长和业绩增幅是确定的股票;如果股票短期内估值较高,需要后面有比较大的业绩弹性,但如果短期业绩增幅也不高而且业绩又是确定的,但是股票估值却较高,目前只能保持关注,比如消费和白酒。

北落的师门 如何描述自己的投资风格?

 邹唯 我认为自己的投资风格是偏成长型,选股是结合自上而下和自下而上两种方式,因为选股首先要自上而下去选择长期赛道,选好长期赛道后在此基础上,再自下而上去选择行业里的龙头股票。我选择龙头企业需要参考行业地位,其次要参考行业内的技术壁垒,有良好的技术壁垒意味着企业盈利很稳定,还意味着市场份额能不断的提升,最后还需要参考估值,及时是龙头企业,如果估值过高也不会马上选配。结合以上逻辑才可以更好的选取优质的龙头公司,而不是直接的选配优质但市值不高或者市值过高但不优质的龙头企业。

另外,我目前的产品定位以相对收益为主同时兼顾客户体验。因此会选配长期资产,因为每个行业一个阶段的涨幅后会有所调整,调整后再去尝试创新高;但选配的行业涨跌交替时间不一样,会促使整个组合形成比较平滑的涨幅,所以这种组合的创新高能力比较强,而且这种组合可以很好地兼顾客户的体验,无论客户在任何时候买进来,都可以长期持有;如果被套住,也不会被套很长的时间。要满足这种组合要求,如果不停的轮换行业是不可能做到持续性的,因为股票在创新高后会有调整,轮换股票总会有选错的时候,所以行业轮动是不可取的。所以要满足这种组合需要买入长期资产,而且长期资产买入都是优质的龙头公司。如果买入优质的龙头公司还得长期持有,除非出现阶段性比较严重的泡沫化的状况,可以降低配置比例。而且坚持持有优质的龙头公司有机会持续创新高,同时股票的回撤率也会相对较好,因此以相对收益为主,可以更多地提升客户的体验度。

北落的师门 您的持仓风格属于左侧还是右侧?

 邹唯 我没有刻意去做左侧和右侧,但实际会偏向于左侧或者长期持有。比如2019年买新能源汽车的时候是右侧,但是到了2020年三四月份的时候就变成左侧;所以我没有刻意选择右侧或左侧的投资,而是重点关注是否长期赛道上,假如是在长期赛道上,但短期催化剂或者短期股价的影响因素可能不是很大,可能会配置少一点。其次会参考估值水平和业绩增长是否匹配,即使已经翻了两倍,当下决定要买入的时候,只要未来还有50%以上的业绩增长空间或者股价弹性也会毫不犹豫买下,因为对当下要买这只股票而言,买入的时候以前的涨幅和跌幅都将归零,唯一有参考价值的是估值框架就过去给了多少估值,现在的基本面是否发生变化等。

北落的师门 您的仓位是一直满仓,还是会做灵活调整?

 邹唯  我的汇安行业龙头配好后就基本满仓,几乎没调整,除非出现特别大的系统性风险,比如出现2008年和2018年的经济状况,才会靠绝对仓位来调整。未来如果原先看好的一些长期赛道的龙头公司出现了明显的泡沫,这时候也会进行一个减仓操作。所以原则上,我会保持比较稳定的仓位,但是在出现以上两种情况的时候,仓位在配置上会进行灵活调整。

北落的师门 持股的集中度如何?

 邹唯 我选股的集中度算是比较偏高,因为基金经理总是在做行业选择,选择行业时肯定是配置自己最看好和研究的比较清楚的3~5个行业,所以我“不太赞同撒胡椒面”式的配股,而且性格上会把自己看得好的股票配比会偏重一些。

北落的师门 换手率呢?

 邹唯 我自己的换手率不高,如果配进去的长期板块还在持续上涨的过程中,基本不会进行其他波动性操纵。除非认为股票会出现明显性泡沫或者大盘阶段性的高位,又或者行业的中长期的长期赛道逻辑发生根本性变化,导致该行业不再成为一个长期赛道,这样行业的估值可能会大受影响,这时候才会考虑全面卖出,

经典语录做正确的事,慢就是快

推荐书籍《投资最重要的事》--(美)霍华德-马克斯

读后感 很多事情都是大道至简的。投资本身也是一个化繁为简的过程。这本书的特点是高度精炼,但是还能让所有的人都读得懂,充分说明作者不但做的明白,想得明白,还写的明白。我觉得这也是最高境界了吧。

基金有风险,投资需谨慎

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